| 北京時間7月19日消息，做空機構渾水(Muddy Waters)周三發(fā)布報告稱，新東方(NYSE: EDU)存在賬目欺詐行為，因此給予其股票“強烈賣出”評級。
以下為報告內容摘要：
我們給予新東方股票“強烈賣出”評級，因為新東方很可能需要對此前的財務報告進行重新申報，而審計機構也可能因此而辭職。
1)自上市以來，新東方所報告的營收漲幅為392%，其中338%源自店面營收增長(store growth)。新東方告訴投資者，所有店面網絡都公司所有，但這是一個謊言。上個月，新東方總裁兼CFO謝東螢(Louis Hsieh)堅決否認新東方允許連鎖加盟經營，而該報告將證明謝東螢的說法完全是個謊言，新東方擁有大量的連鎖加盟商。而且，這只是新東方大量的財務欺詐行為中的一部分。
2)新東方通過特許加盟費和其他費用來鼓吹現(xiàn)金余額，主要是為了獲得審計機構的無條件的審計意見。
3)新東方北京運營機構(占新東方35%的營收) 在2009年至2011年期間的財報結果具有欺詐性。這些虛假的報告當時已提交給中國民政局，在上市文件中也可能使用了這些材料。
4)新東方企業(yè)架構存在諸多問題，而不僅僅是虛弱的可變利益實體(VIE)問題。支持新東方運營的學校屬于國有資產，我們質疑新東方是如何整合這些數(shù)據(jù)的。
5)我們相信，暴露出這些問題后，新東方可能需要重新申報以前的財報結果，新東方的審計機構也可能因此而辭職。
特許加盟：
在今年6月的一次談話中，新東方CFO謝東螢明顯說了謊話。正如該報告所述，新東方確實存在“特許加盟”一說，并且將這部分費用整合到自己的財報結果中。
希望投資者可以到我們的網站上收聽談話錄音，網址為：http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu。
問：你們的店面是否存在特許加盟情況？
謝東螢：不，不存在。這是我們最大一部分資產，我們的理由是：這部分業(yè)務如此之大，會影響到我們的品牌，我們要進行保護。我們擁有一切。
問：全部430個教學中心？
謝東螢：全部歸我們所有。
問：具體是多少呢？
謝東螢：650個。
問：教學中心，還是學校，還是一共？
謝東螢：是的，600多個。大約650個，我么擁有這一切。
問：100%擁有？
謝東螢：是的。
問：是否存在其他條件呢？如資本、開支、成本共享、利潤共享，或其他任何形式的合作呢？
謝東螢：沒有。
問：與其他人合作呢？
謝東螢：沒有，全部是我們自己的。我們完全是自身的有機發(fā)展，我們不欠任何人。
問：純粹的有機增長，100%歸新東方所有？
謝東螢：是的，絕對正確。這也是我們能夠控制質量的原因。
在店面增長和財報表現(xiàn)方面，新東方向投資者撒謊了。在中國，這是一種典型的欺詐行為。事實上，新東方的行為與其告訴投資者的完全不同。在中國，新東方存在廣泛的特許經營模式。我們之所以了解該信息，是因為我們聽到過新東方與潛在被授權方的談話。而在國外，新東方CFO謝東螢卻否認任何特許加盟或營收共享協(xié)議的存在。
我們有證據(jù)表明，新東方的特許加盟涵蓋10幾座城市，包括新東方的一級市場，特許加盟內容包括POP KIDS金牌直通課程(7-12歲)和傳統(tǒng)的店面。然而，新東方卻從未公開過特許加盟信息。很明顯，在審計期間新東方利用這部分費用來鼓吹現(xiàn)金余額。而且，新東方還將這部分費用整合到自己的財報結果中，并影響到自2006年9月上市以來所發(fā)布的諸多數(shù)據(jù)：
1)2006財年至2011財年，店面數(shù)量年復合增長率為29.1%，營收年復合增長率為37.0%。
2)上市以來的資本開支約為1.04億美元。
3)學生數(shù)量年復合增長率微19.5%。
4)教師數(shù)量年復合增長率為41%，非教師員工數(shù)量年復合增長率為39.8%。
新東方的特許加盟網絡到底有多大？實際上，新東方方面抵賴稱“沒有特許加盟”這件事本身恰恰說明“特許加盟”作為新東方最基本的商業(yè)模式已經同時成為它的一個大麻煩。我們針對新東方的特許加盟網絡進行了為其六個月的調查，期間還與中國的秘密偵查機構接觸，我們查到了新東方特許加盟機構的最少數(shù)目，我們的統(tǒng)計可能會比實際數(shù)目要低。所以，現(xiàn)階段在這篇報告里，我們的目的只是要證明新東方在說謊——要證明新東方分支的特許加盟現(xiàn)象確確實實存在。我們會為新東方提供向投資者坦白、悔過自新的機會，但一旦我們發(fā)現(xiàn)新東方即使“坦白”中也存在不實陳述，我們將保留向公眾公布關于新東方特許經營網絡更多方面的信息的權利。
新東方的的財務公告里關于北京地區(qū)的運營狀況是不實的，其中他們提到的稅率優(yōu)惠是不可能的。我們已經聯(lián)系了一位中國稅收方面的專家并且得到了專業(yè)的意見，新東方的向SEC提交的文件里可能也充斥著這樣的財務造假。有意思的是，新東方2011年得審計費用比2007年還要低32%，盡管他們2011年的分支機構數(shù)量比2007年增加了195%（至少他們宣布增長了195%）。而且，新東方2011年得審計費用在同行中（安博教育、學而思、學大教育、雙威教育等）中是最低的，盡管新東方方面宣布的自身規(guī)模要比這幾個同行大得多。由于隱瞞存在特許加盟以及財務造假的證據(jù)太過明顯，新東方很可能將重新公告它以往的財務數(shù)據(jù)。也有可能新東方的審計事務所德勤將下課。
我們所看到的是，新東方以往的財報顯示其毛利率在60%以上，這個數(shù)字是絕對不可能的。我們與一些非上市公司交流過，他們表示一線城市分支機構的毛利率（在將總公司運營費用分攤到分支機構之前的毛利率）最多能達到30%，而在二三線城市最多只能達到20%。毛利率受學生們上課時間的限制——通常教育機構的上課時間在工作日的晚上和周末，在正常的上班時間里，教育機構的設備資源利用率非常低，因此一個教育機構管理其資產資源的效率也受到制約，毛利率也就很難上去。
由于新東方非常熱衷于擴張分支機構數(shù)量，我們懷疑它的一線城市分支學校相對也很少能夠達到30%的毛利率，同樣二三線城市分支學校毛利率達到20%的估計也不多。在我們六個月的實地考察中，我們觀察到一線城市里的新東方學校每周一般只上一天課，資源利用率非常低。換句話說，我們認為新東方建更多的分支學校更多得是為了顯擺而不是為了利潤。
新東方與其他上市的教育公司擁有一種奇怪的共生關系，其他多數(shù)教育公司看起來也備受質疑。對整個集團中每家公司的財務業(yè)績懷疑，產生了一個正反饋循環(huán)，在這一集團的四家公司中，有三家公司的財報毛利潤率接近50%。
遭遇競爭困境的教育產業(yè)面臨的現(xiàn)實是，低準入門檻引發(fā)的大量山寨業(yè)務，以及由于產品商業(yè)化導致的利潤率的大幅降低。
我們發(fā)現(xiàn)學而思教育集團(TAL Education Group)和安博教育(Ambow Education)也存在一些危險的信號。對于財報業(yè)績我們非常信任的上市公司是學大教育。學大教育(XUE)財報的總毛利潤率僅為29.5%。
渾水并非是首家認為新東方存在欺詐的公司，OLP Global在2011年11月曾對其客戶發(fā)布兩篇報告，假定新東方在2007年至2010年間，由于未能剔除公司間的交易，而將公司收益夸大了逾50%。新東方通過指出審計后的現(xiàn)金結余，而對此進行了辯護。新東方在2011年11月20日發(fā)表聲明，對此進行了回應：為保證可信或者合理，OLP Global報告需要從其所指的夸大凈利潤中，說明與新東方現(xiàn)金余額中的1.37億美元差額。
了解特許經營費很可能被掩飾成為來自于加盟商的公司現(xiàn)金和合并收入，將是說明這一差額的良好開始。
百利金融集團(Peregrine Financial Group)上周為我們展示了，不過是一臺噴墨式打印機和郵政信箱，就需要在美國偽造出數(shù)億美元的現(xiàn)金余額?？紤]到新東方的現(xiàn)金余額數(shù)字并不可信，顯然新東方需要另一項佐證。而不幸的是，新東方并未試圖反駁OLP報告中一些更為具體的指責。
沒有更多的信息，我們無法可靠對新東方進行評估。我們認為，新東方可能會再次發(fā)表重要的聲明。大量錯誤行為的證據(jù)如此引人注目，并可能將導致發(fā)現(xiàn)新東方審計機構德勤的大量其他問題。因此我們認為，審計機構可能會辭職。
新東方事件中最為復雜的部分，可能公司的企業(yè)架構。由于新東方是VIE架構，新東方的股東因此并未有權運營公司，而是由新東方的主席擁有。
VIE架構為公司管理層，提供了一個利用股東的重要機會。新東方的VIE架構，缺少許多標準的VIE投資保護，我們認為這也顯示出了公司管理層的不守信用。更為奇怪的是，VIE所創(chuàng)建的學校實際上也并不屬于VIE。
根據(jù)中國法律，這些不要求擁有合理回報的學校，屬于國家。新東方最終的價值將會顯示出，新東方的架構是VIE，這些學校最終屬于國家。對于那些錯失購買擔保債務憑證(CDO squareds)的散戶投資者，你可以通過新東方股票，了解一些自己的投資操作。 |
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