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中國(guó)首例PE對(duì)賭案判決:對(duì)賭協(xié)議合法有效
來(lái)源:本站  編輯:admin  時(shí)間:2013/1/9  點(diǎn)擊數(shù):1368  

由于中國(guó)尚缺乏明確的法律規(guī)定,對(duì)賭協(xié)議是否合法有效,一直處于模糊狀態(tài)。

對(duì)賭協(xié)議是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整,產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性和投融資雙方的信息不對(duì)稱,目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。盡管有不同認(rèn)識(shí),對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)PE投資中已被廣泛采用。如果對(duì)賭協(xié)議是否合法有效不確定,PE的合法權(quán)益無(wú)法保障,那么可能導(dǎo)致PE在投資中不簽署對(duì)賭協(xié)議而放棄一些投資項(xiàng)目,這無(wú)論對(duì)PE還是融資企業(yè)都是不利的。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注,正是因?yàn)樵摪甘菄?guó)內(nèi)首例對(duì)賭協(xié)議訴訟案,法院判決結(jié)果對(duì)于對(duì)賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。

近日,最高法院對(duì)海富投資訴甘肅世恒案做出終審判決,認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對(duì)賭協(xié)議合法有效。至此,業(yè)界廣為關(guān)注的國(guó)內(nèi)首例PE(私募股權(quán)投資基金)對(duì)賭協(xié)議訴訟案落下帷幕。

對(duì)賭協(xié)議,是“業(yè)績(jī)調(diào)整條款”(也稱“估值調(diào)整條款”)的通俗叫法,是PE投資時(shí)與被投資方所簽署投資協(xié)議的一項(xiàng)條款,并不是專門的一份協(xié)議。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),對(duì)賭協(xié)議是基于公司業(yè)績(jī)?cè)谕度谫Y雙方進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。常見的業(yè)績(jī)指標(biāo)包括年度利潤(rùn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率等。

對(duì)賭協(xié)議可以是一種雙向的約定:如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),被投資方向PE進(jìn)行補(bǔ)償;相反,如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),PE向原股東進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)賭協(xié)議也可以是一種單向的約定:如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),被投資方向PE進(jìn)行補(bǔ)償;而如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),則沒有任何約定。

對(duì)賭協(xié)議是投資協(xié)議的常見條款,是PE衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。PE給企業(yè)估值,是基于企業(yè)未來(lái)的收益,但是,企業(yè)的未來(lái)收益是不確定的。此外,PE與企業(yè)及其股東之間,天然存在著信息不對(duì)稱的問題。無(wú)論P(yáng)E做再詳細(xì)的盡職調(diào)查,在企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息占有、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)績(jī)預(yù)期等環(huán)節(jié)上,投資者都是處于信息弱勢(shì)地位的,對(duì)于被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)前景,誰(shuí)也無(wú)法做出準(zhǔn)確無(wú)誤的判斷。PE與被投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議,目的是確保企業(yè)價(jià)值的可信度,從這個(gè)角度而言,對(duì)賭協(xié)議是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整機(jī)制,因此,對(duì)賭協(xié)議是PE鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的一種手段,是PE利益的保護(hù)傘。

正如鼎暉投資的董事長(zhǎng)吳尚志所言:“我把對(duì)賭協(xié)議看做是跟企業(yè)家溝通取得他真心想法的一個(gè)參考數(shù)據(jù)。對(duì)賭協(xié)議,我認(rèn)為是價(jià)格談判體系中的一部分,是作為一個(gè)溝通的手段,也是作為一種今后在出了問題時(shí)候的溝通方式?!?/P>

同時(shí),對(duì)賭協(xié)議也對(duì)企業(yè)原有股東和管理層起著一定的激勵(lì)作用,激勵(lì)原有股東和管理層為企業(yè)創(chuàng)造出更好的業(yè)績(jī)。

當(dāng)然,亦有不認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的觀點(diǎn)。如弘毅投資總裁趙令歡就說(shuō):“通常我不大喜歡用對(duì)賭協(xié)議,對(duì)賭協(xié)議有時(shí)會(huì)掩蓋一個(gè)真相,就是不做認(rèn)真的估值,而是依賴于這個(gè)協(xié)議,這實(shí)際上是自己騙自己的做法。我們做投資一定要有一個(gè)事先判斷數(shù)據(jù),盡量在投資前規(guī)劃好,大家在信任的基礎(chǔ)之上去應(yīng)變,這是一個(gè)比較好的做事方式。對(duì)賭協(xié)議是一種比較浮躁的表現(xiàn)?!?/P>

盡管有不同認(rèn)識(shí),對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)外PE投資中皆得到廣泛應(yīng)用是個(gè)不得不認(rèn)可的事實(shí)。但是,由于中國(guó)尚缺乏明確的法律規(guī)定,對(duì)賭協(xié)議是否合法有效,一直處于模糊狀態(tài),因此,PE的合法權(quán)益能否得到有效保障,也始終處于不確定中。

除了PE投資,對(duì)賭協(xié)議還在其他領(lǐng)域應(yīng)用。在中國(guó)上市公司的重組中,就經(jīng)常用到單向約定的對(duì)賭協(xié)議。比如在上市公司以定向發(fā)行方式收購(gòu)資產(chǎn)的大量案例中,都有被收購(gòu)資產(chǎn)的原所有者要求做出業(yè)績(jī)承諾,如果達(dá)不到承諾的業(yè)績(jī),則應(yīng)該對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注,正是因?yàn)樵摪甘菄?guó)內(nèi)首例對(duì)賭協(xié)議訴訟案,法院判決結(jié)果對(duì)于對(duì)賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。

該案可謂一波三折。一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同,正證明了對(duì)賭協(xié)議合法性在中國(guó)的模糊狀態(tài)。

2007年,海富投資現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒,占甘肅世恒增資后注冊(cè)資本的3.85%;并簽署對(duì)賭協(xié)議約定:如果2008年,甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元人民幣,海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償,如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償,海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒的母公司)履行補(bǔ)償義務(wù)。

甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不足3萬(wàn)元。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議,甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元,但甘肅世恒拒不履行協(xié)議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級(jí)人民法院的一審判決和甘肅省高級(jí)人民法院的二審判決皆認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議無(wú)效,但判決依據(jù)不同。最終上訴至最高人民法院。

最高法院判決認(rèn)為,甘肅世恒對(duì)海富投資做出補(bǔ)償?shù)臈l款損害了甘肅世恒利益和債權(quán)人利益,應(yīng)屬無(wú)效,但擔(dān)保條款(迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾)并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,合法有效。

最高法院的判決顯示,PE與被投資企業(yè)之間的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效,而PE與被投資企業(yè)原有股東之間的對(duì)賭協(xié)議合法有效。

對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)PE投資中已被廣泛采用,既是投資方利益的保護(hù)傘,又對(duì)融資方起著一定激勵(lì)作用。如果對(duì)賭協(xié)議是否合法有效不確定,PE的合法權(quán)益無(wú)法保障,那么可能導(dǎo)致PE在投資中不簽署對(duì)賭協(xié)議而放棄一些投資項(xiàng)目,這無(wú)論對(duì)于PE還是融資企業(yè)都是不利的。

最高法院對(duì)此案的判決明確表明了法律立場(chǎng),為對(duì)賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù),這既符合當(dāng)前各方之需,也將進(jìn)一步有利于PE行業(yè)的發(fā)展,具有標(biāo)桿意義。盡管我國(guó)并非判例法系國(guó)家,但最高法院在同類案件的判決結(jié)果對(duì)各級(jí)法院具有參照效應(yīng)。

黃嵩(北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng))

 
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