北京時(shí)間11月11日，USX中國(guó)指數(shù)維持在6529點(diǎn)。即便多家近期IPO的高市盈率公司未納入其中，這個(gè)集成美國(guó)市場(chǎng)中國(guó)概念股的指數(shù)，今年也已攀升超過(guò)1000點(diǎn)。
蓬勃的虛擬數(shù)值背后，一段做空資本主導(dǎo)的“獵殺季”剛剛過(guò)去，數(shù)十家中國(guó)公司因財(cái)務(wù)問(wèn)題被公開(kāi)質(zhì)疑，引起股價(jià)震蕩。
整個(gè)市場(chǎng)正在洗牌。年終將至，大部分公司為融入美國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境，改變低市盈率的現(xiàn)狀而忙碌，也有的公司選擇徹底離開(kāi)。
私有化成風(fēng)潮？
多位分析人士認(rèn)為，泰富電氣（HRBN）提議私有化后，做空風(fēng)潮也許會(huì)開(kāi)始減弱。在納斯達(dá)克3年市盈率長(zhǎng)期低于10倍的情形下，這家來(lái)自中國(guó)哈爾濱的直線電機(jī)生產(chǎn)企業(yè)在10月中旬發(fā)布了私有化動(dòng)議，現(xiàn)已選定摩根士丹利擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)。
一些投行分析師則擔(dān)心，會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)中國(guó)公司效仿私有化。
像許多在美上市的中小企業(yè)一樣，創(chuàng)始人楊天夫親任泰富電氣的CEO。盡管上市已將他在公司的股權(quán)攤薄到31%，但中國(guó)老板認(rèn)為他應(yīng)該擁有自己打拼出的江山。他將聯(lián)合私募基金霸菱亞洲一道回購(gòu)其余股份。以認(rèn)購(gòu)價(jià)24美元計(jì)算，預(yù)計(jì)收購(gòu)金將達(dá)7.46億美元。
此消息發(fā)布后，做空資本遭受較大損失。
“空方每股虧損6元左右，總值在2400萬(wàn)美元以上。”一位在加拿大操盤(pán)的基金經(jīng)理說(shuō)。不過(guò)幾天之后，一位名為羅迪·博伊德的撰稿人質(zhì)疑泰富電氣運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)與利潤(rùn)增長(zhǎng)不成比例，泰富電氣股價(jià)應(yīng)聲下挫13.6%。博伊德曾是《財(cái)富》雜志的一名記者，他否認(rèn)針對(duì)泰富電氣的文章直接受做空基金驅(qū)使。
一位承銷(xiāo)泰富電氣的投行人士說(shuō)，楊厭惡做空者，甚至曾公開(kāi)表達(dá)對(duì)市值不滿(mǎn)。這位無(wú)黨派老板靠自營(yíng)企業(yè)和中國(guó)式慈善當(dāng)上全國(guó)人大代表，“私有化也許能進(jìn)一步證明企業(yè)的價(jià)值”。翰德證券的分析師也公開(kāi)評(píng)論，泰富電氣雖然是通過(guò)反向并購(gòu)上市，但卻是一家較少受到質(zhì)疑的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，“如果更多這樣的企業(yè)褪色，將影響整個(gè)市場(chǎng)的吸引力?！?/P>
幾周之間，“私有化趨勢(shì)”似已廣為流傳。
11月4日，另一家市值超過(guò)3億的大連傅氏（FSIN）也宣布私有化動(dòng)議。這家金屬線纜生產(chǎn)商2006年初掛牌納斯達(dá)克，曾通過(guò)高盛、美林等知名機(jī)構(gòu)增發(fā)，但現(xiàn)市盈率也僅在8倍左右。
此前，能源企業(yè)中能集團(tuán)（SNEN）已成功私有化退市。一直試圖私有化退市的中藥制造企業(yè)同濟(jì)堂（TCM）也在11月1日宣布達(dá)成最終合并協(xié)議，在明年一季度內(nèi)完成私有化。
“現(xiàn)在不方便發(fā)言?！币晃桓凳仙鲜泄靖吖芑貞?yīng)本報(bào)記者。傅氏新公布的三季報(bào)中，每股收益匹配預(yù)期。這位高管分析，盡管剛剛過(guò)去一輪針對(duì)中國(guó)企業(yè)的賣(mài)空“獵殺季”，但企業(yè)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)短期震蕩貿(mào)然決定私有化。
但上述受訪人士均透露，的確聽(tīng)說(shuō)過(guò)其他幾家有意私有化的中國(guó)上市公司。下半年以來(lái)，做空者開(kāi)始集中針對(duì)中國(guó)概念股。像泰富電氣、大連傅氏這類(lèi)流動(dòng)性較佳的股票，很容易因?yàn)槠湄?cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的瑕疵導(dǎo)致股價(jià)“過(guò)山車(chē)”。
在私有化成功之后，異地包裝上市也考驗(yàn)企業(yè)家的耐心。重回中國(guó)大陸是一種選擇，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡管審批繁復(fù)，但市盈率幾十倍的企業(yè)仍比比皆是。另一種觀點(diǎn)則是，民主黨輸?shù)裘绹?guó)中期選舉，對(duì)于此后數(shù)年股市是一利好消息。
私有化確實(shí)成本頗高。一方面回購(gòu)的價(jià)格要符合機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)上漲的預(yù)期，過(guò)程中還會(huì)不斷有律所介入調(diào)查。另一方面，引入私募基金和財(cái)務(wù)、法律顧問(wèn)等都需要較高的費(fèi)用。“這不會(huì)是多數(shù)企業(yè)的選擇。”羅氏證券中國(guó)研究總監(jiān)馬駿說(shuō)。
中介機(jī)構(gòu)施壓
對(duì)于更多的中國(guó)企業(yè)，做空方的壓力并沒(méi)有消失。市場(chǎng)一直關(guān)注多空雙方的決斗，但其中決定性的力量可能是一批中介機(jī)構(gòu)。
即便企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較好，像中國(guó)高速頻道（CCME）和雙金生物（CHBT），也仍然頻頻受到質(zhì)疑。
信息不對(duì)等難以消弭。一位私募基金總監(jiān)說(shuō)得更加直接，“一段好的‘故事’比什么都重要”。大盤(pán)已顯出這種趨勢(shì)，新近IPO的中國(guó)公司吸引了巨大的現(xiàn)金流。
中國(guó)重慶一家區(qū)域性的快餐店在10月中旬上市，就是這家名字毫不起眼的鄉(xiāng)村基（CCSC），即便在連續(xù)6天下跌后，市盈率也維持在70倍以上。近期IPO的中國(guó)企業(yè)大多保持25倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。無(wú)論在納斯達(dá)克還是紐交所，IPO意味著生而有之的公信。
反向收購(gòu)(RTO)上市的公司因此備受壓力。多位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，明年年報(bào)將會(huì)有一批RTO轉(zhuǎn)入三大市場(chǎng)的中小公司更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所?，F(xiàn)在其中有十余家已在與“四大”和其他知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所接洽。
許多投資人在最近的公司季度會(huì)議上明確要求更換審計(jì)機(jī)構(gòu)。一些在打假新聞中受到質(zhì)疑的投行也開(kāi)始向中國(guó)客戶(hù)施壓?！斑@是中介機(jī)構(gòu)應(yīng)施予的壓力。”馬駿說(shuō)。他所在的投行一度專(zhuān)營(yíng)中小企業(yè)的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，在案例數(shù)量上足以排入行業(yè)前列，隨著許多企業(yè)轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)，這家中型投行開(kāi)始更注重聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
輿論環(huán)境也起著間接作用。在許多投資論壇、企業(yè)路演中，關(guān)注審計(jì)方、律所、投行等中介機(jī)構(gòu)的聲音越來(lái)越多。
此前遭遇公開(kāi)質(zhì)疑的公司中，許多是因?qū)徲?jì)師、律所缺乏公信所導(dǎo)致。一種風(fēng)行的邏輯是，如果一家企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)曾被美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）具名批評(píng)，盡管這一歷史與企業(yè)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，仍會(huì)在市場(chǎng)上引發(fā)波動(dòng)。
投資者認(rèn)為知名事務(wù)所更能保持中立?！岸嘣怠钡脑庥鍪且粋€(gè)典型案例。9月13日，多元印刷（DYP）突然宣布管理層重大變動(dòng)，同時(shí)改聘CEO、CFO和審計(jì)事務(wù)所。后經(jīng)消息證實(shí)是由于該公司審計(jì)事務(wù)所德勤質(zhì)疑公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)導(dǎo)致。當(dāng)日公司股價(jià)下跌近50%，三個(gè)交易日市值揮發(fā)近70%。相關(guān)聯(lián)的另一只股票多元環(huán)球水務(wù)（DGW）股價(jià)也暴跌40%多。
德勤提交多元印刷審計(jì)委員會(huì)的報(bào)告稱(chēng)，多元印刷公司未配合德勤提供公司所有的銀行原始對(duì)賬單，以驗(yàn)證德勤在經(jīng)銷(xiāo)商、供應(yīng)商方面的信息不一致。德勤對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)處理類(lèi)似事件的能力表示擔(dān)心，因?yàn)檫@關(guān)系未來(lái)正常審計(jì)程序的進(jìn)行。
據(jù)本報(bào)記者多方了解，一些推遲提交年報(bào)的行為往往與審計(jì)機(jī)構(gòu)質(zhì)疑相關(guān)數(shù)據(jù)有關(guān)。如10月14日，同心國(guó)際（TXIC）因未能及時(shí)提交2009年年報(bào)，被勒令退市。9月30日，福麒國(guó)際（FUQI）也因未能及時(shí)提交財(cái)報(bào)而接到退市通知。
不過(guò)，同樣由德勤審計(jì)的中國(guó)高速頻道（CCME）近日也因工商資料與SEC文件不符、銷(xiāo)售合同真實(shí)性等問(wèn)題受到做空方質(zhì)疑。
在供貨商信批中涉嫌隱瞞關(guān)聯(lián)交易的東方紙業(yè)（ONP），也已聘請(qǐng)德勤承擔(dān)獨(dú)立調(diào)查審計(jì)。此前，其審計(jì)業(yè)務(wù)的承擔(dān)機(jī)構(gòu)是全球知名BDO位于香港的成員事務(wù)所。一位曾在大陸執(zhí)業(yè)的“四大”會(huì)計(jì)師認(rèn)為，國(guó)外審計(jì)往往以可看見(jiàn)的“單據(jù)”為準(zhǔn)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)在這方面已經(jīng)積累了足夠的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。
“能讓我們更信任的方式是他們聘請(qǐng)中國(guó)大陸的知名事務(wù)所?！币晃蛔苑Q(chēng)盡量遠(yuǎn)離反向并購(gòu)上市股票的小型基金經(jīng)理說(shuō)。他過(guò)去10個(gè)月所持多只中國(guó)企業(yè)股票尚未擺脫公開(kāi)質(zhì)疑，現(xiàn)在他和圈內(nèi)朋友更習(xí)慣于偶爾聽(tīng)消息做空。因?yàn)槌止沙杀镜土?，這些基金曾是這些中國(guó)概念股的主要追捧者。
原始身份問(wèn)題
反向收購(gòu)上市的中國(guó)公司也曾實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)。IMEIGU網(wǎng)站分析稱(chēng)，在被卷入三聚氰胺丑聞之前，圣元國(guó)際（SYUT）曾達(dá)到25億美元的市值，市盈率約50倍。其他反向收購(gòu)上市的中國(guó)公司，如飛鶴國(guó)際（ADY）、中汽系統(tǒng)（CAAS）、太宇機(jī)電（HEAT）都曾保持20到30倍的市盈率。
但現(xiàn)在的問(wèn)題是，“財(cái)務(wù)造假”似乎約等于“反向并購(gòu)”加“中小企業(yè)”，許多做空基金將這些股票列為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。他們密切關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)上的“獨(dú)立”研究者；不遠(yuǎn)千里派人奔赴這些企業(yè)注冊(cè)地的工商管理局；且在同陣營(yíng)間有著通暢的信息往來(lái)。
一位在華財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司負(fù)責(zé)人忿忿不平，他有許多待包裝上市的企業(yè)客戶(hù)開(kāi)始猶豫不決。“尤其在9月中美媒體指責(zé)販殼商后?！?/P>
每天奔波在各地尋找可上市項(xiàng)目的業(yè)內(nèi)人士也幾乎眾口一詞，他們會(huì)強(qiáng)調(diào)整個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的低估，并且警告做空方的“水”很深。
在這個(gè)自由又脆弱的市場(chǎng)上，任意一個(gè)質(zhì)疑就會(huì)引起股價(jià)震蕩。針對(duì)這類(lèi)公司的“身份”，許多基金開(kāi)始列出一系列的評(píng)判訣竅，乃至高危機(jī)構(gòu)的名單。
在中國(guó)，“身份”有著實(shí)際的經(jīng)營(yíng)背景。
許多企業(yè)在資金鏈緊張時(shí)，已經(jīng)會(huì)聯(lián)想到海外上市。相關(guān)的廣告在互聯(lián)網(wǎng)中層出不窮。它們往往向企業(yè)主描繪出一個(gè)季度左右的操作周期，以及此后迅速轉(zhuǎn)板的承諾。
但在臺(tái)面下，并購(gòu)速度和利潤(rùn)增長(zhǎng)也許會(huì)成為剛性的任務(wù)。同時(shí)，企業(yè)還要付出大比例的股權(quán)，甚至管理職位。
這是一個(gè)粗糙的膨脹過(guò)程。中國(guó)老板未必能完全想見(jiàn)上市后的圖景?！霸S多企業(yè)需要時(shí)間褪去家族化色彩，以及重建高管團(tuán)隊(duì)?！瘪R駿說(shuō)。 |
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